拿什么检验资本市场对碧桂园（2007.HK）的信心恢复度？

答案可以是“20碧地01”回售转售的金额，并且会在4月7日揭晓。

事件的背景如下：

【资料图】

在碧桂园发布22年业绩的2天前，“20碧地01”的回售结果出炉。

正如外界所料，碧桂园没能劝退持有人行使回售权。这笔34亿的可回售公司债，绝大部分持有人行权了。行权的金额约33.97亿，占比99.99%。

这部分行权的持有人算是上岸了，但“20碧地01”还没靠岸。

碧桂园没放弃努力，它采取了回售转售的方式，就是将这些回售债券卖给其他投资人。转售的金额，直接决定了碧桂园剩余要刚兑的金额。转售越多，要刚兑的金额越少；反之亦然。

大比例行权这事，过去在出险房企身上是压垮它们的稻草之一，小房企自然扛不住，中大型房企尚且可以短暂扛一扛。

如果碧桂园在4月7日实现大量转售，请为它鼓掌，但也请谨慎乐观。因为闯过“20碧地01”这一关只是开始，接下来还会有N个“20碧地01”的出现。

2023年，算上到期+可行权债券，碧桂园境内公开市场的刚性支出达到近250亿元，当中有70%属于可回售债券。

投资人要说不紧张，那肯定是假的。

在业绩会的提问环节，隔着空气都能感觉到“碧桂园如何化债”是一大核心关注焦点。

今年除6月外的剩余月份，碧桂园每个月都有到期债券或行权债券。9月单月金额最大，近75亿元。把这些债券平均到每个月，占碧桂园目前当月销售额的至少10%。▼

10%不是小数目。因为还有借款利息支出、销管费+研发费、建安成本等等。

算一笔大账就相对比较清晰了：碧桂园2713亿的有息负债（按平均5%利息），一年的利息支出135亿元；销管费+研发费，一年支出220亿元；建安支出（参照4000元/㎡，2020年和2021年平均每月600万㎡销售面积，40%付款比例算）一年得有上千亿元；境内外公开市场行权+到期，一年刚兑270亿元；银行贷款一年内到期612亿元。

在一定极端环境下，光这部分的总支出就不少于2000亿元。碧桂园经营性现金流要为正，至少得有2000亿打底的现金流入才行。

当然，跟多数牛逼吹大了后出险的房企不同，碧桂园今年不至于沦落到要面临流动性紧张的阶段。

对于这近250亿的境内债，首次亮相业绩会的杨惠妍试图给市场一颗定心丸。

“(境内刚兑)对碧桂园的资金压力不是太大。”她说。

至少在中债增发债上，碧桂园没有画饼：

▶ 一是已经注册了200亿额度，成为节后获批储架式注册发行的首家房企。

▶ 二是在手的抵押物相对充足。比较受中债增反担保发债喜欢的抵押物就有600亿元，当中包含140多亿元的持有型物业、250多亿元的酒店资产和210亿元的创投股权。

至于碧桂园说的还有4000亿的没抵押开发类货值，就看银行大哥们接不接受了。

只要这200亿元能在接下来顺利发行，即便是极端情况下，也能帮碧桂园解决很大一部分境内公开市场债务刚兑压力。目前看还在滚续中，碧桂园称将会在4月的第一周发行15亿元中票。

回到文章开头的问题，如果再进一步检验资本市场对碧桂园的信心恢复度。还有一个答案就是那186亿的公司债。

根据目前的申报文件，这186亿可是无增信无担保的发行（有的公司有浙商资产的增信），现在还处在反馈阶段，尚未获批。▼

碧桂园难道不需要这186亿吗？

如果说龙湖、滨江等民营房企已经稳稳站在岸上，碧桂园现阶段能活但不算在岸上稳稳站牢。

碧桂园要靠销售这条腿走路，前提是得有货可卖。

▶ 一是2023年1-3月，碧桂园的总权益销售额才720亿元，表现不理想。

▶ 二是这两年来，权益可售货值（大概率包含已售未结转部分）大幅度下降。2021年中期还有2.17万亿元，到了2022年年底为1.2万亿元。

单看土储数字没有太大的意义，围绕着碧桂园在未来2年里的疑问，逃不开到底能新推出多少货值的货。

因为暗藏在碧桂园过去一系列组织架构调整背后的原因已经告诉我们：

碧桂园那些曾被兼并或取消的一些区域公司陷入了无货可售的尴尬。